2019年下半年中國經濟展望:發展的內斂

程實 原創 | 2019-07-03 11:29 | 收藏 | 投票
關鍵字:中國經濟 

  “內重則可以勝外之輕,得深則可以見誘之小。” 2019年,全球經濟在增長端滑向中樞水平之下,在風險端陷入地緣博弈之中。

  時逢外部亂局,中國經濟正在積極轉向內斂化發展,向體內尋覓增長潛力。一方面,得益于結構性優化,內生增長引擎的韌性有望延展。下半年,抑制消費增長的新舊結構錯配料將加速消解,而減稅紅利的真正釋放則有望引導企業盈利和制造業投資企穩。房地產投資的總量數據雖將下滑,但是經結構拆解之后,其對經濟增長的真實壓力或小于市場預期。另一方面,順應全球政策轉向,中國經濟政策的內部空間可供深入挖掘。下半年,積極財政有望進一步發力,支撐基建投資穩步上行。隨著美聯儲大概率重啟降息,中國貨幣政策料將延續結構化的邊際調整。

  立足于內斂化發展,2019年下半年,中國經濟預計將在外部沖擊中守住增長底線,消費引擎的主導地位進一步鞏固,經濟結構轉型升級仍將平穩推進。持續釋放的增質紅利不僅有望促進“大消費+新經濟”的價值雙主線映射于資產價格,亦將在全球亂局中凸顯相對優勢,吸引外資漸次回歸中國市場。

  內斂之一:延展內生韌性,下行壓力不失控。

  2019年一、二季度,在外部風險的沖擊下,中國經濟走勢經歷較大起伏,進一步凸顯了下半年對內生增長的倚重。從靜態來看,作為內生增長的核心,中國消費、制造業投資、房地產投資均不缺問題,構成了當前市場悲觀預期的三大根源。但是,從動態來看,考慮到結構改善和政策演進,中國經濟內生增長也不缺解法。我們認為,上述三大核心的下行壓力不會失控,將呈現超預期的增長韌性,2019年社消零售總額同比增速有望觸及8.5%,固定資產投資同比增速有望維持于6.3%。

  首先,消費引擎有望打破新舊錯配。2019年上半年中國消費增長不及預期,主要是遭遇了結構性的新舊錯配。從消費能力來看,2019年年初至今,中國居民可支配收入增速保持平穩,而人均消費支出增速卻呈現下降趨勢,兩者的剪刀差漸次擴大?偭啃缘南M能力未得到充分調動。從消費意愿來看,可以發現(詳見附圖),從2017年開始,總體消費意愿比例振蕩上行,2019年雖在外部沖擊下有回落,但是仍居于高位,而大額商品消費意愿比例持續下行,至2019年已經觸及歷史低谷。

  上述現象共同表明,中國消費升級趨勢并未在總量上被外部風險阻斷,而是正在處于結構上的新老交替階段。其中,舊部分是傳統的大額商品消費,主要以汽車、高檔商品消費為代表。新部分則是消費升級重心下沉,從高檔消費品轉向中檔消費品、從一二線城市轉向低線城市和農村地區。受制于商業模式、物流運輸、交易成本、信息匹配等因素,當前的供給結構和方式并未順利匹配這一結構性變化,導致舊動力過快衰退、新潛力未能充分釋放。由此,主動的消費意愿未能兌現為消費支出的現實增長,反而被動轉化為儲蓄行為,2019年上半年消費意愿和儲蓄意愿出現了攜手上升的怪現象(詳見附圖)。

  所以,當前消費增長乏力是階段性、結構性的,亦將隨著結構桎梏的瓦解而得到顯著改善。針對這一問題,下半年政策調控有望從結構入手,推動消費增長中樞溫和抬升。第一,加速新力釋放。順應消費重心下沉趨勢,新一輪基建發力有望完善低線城市、鄉鎮地區的消費基礎設施,打通新零售向縣域經濟的滲透渠道。同時,加速推進城鄉公共服務均等化,由此激活縣域經濟對醫療、文娛、教育等服務消費的升級需求。第二,避免舊力過快流失。在“因城施策”的基礎上,下半年或將推出更多針對汽車、家電等大額消費品的補貼政策,有望拉動汽車銷售走出當前低谷。

  其次,制造業投資料將逐步企穩。2019年上半年,企業盈利能力的惡化嚴重拖累了制造業投資意愿,這也是上半年中國經濟投資引擎表現低迷的主要原因。展望下半年,此前落地的大規模減稅降費將度過政策時滯期,真正進入紅利釋放期,有望成為企業盈利和制造業投資的穩定器。

  根據我們測算,本次增值稅減稅所產生的8657億元紅利中,除流向消費者的51%外,剩下的49%部分將直接惠及企業部門。其中,約3145億元紅利將流向工業企業,并轉化為企業盈利。這預計將對2019年規上工業企業利潤的同比增速產生4.7個百分點的正向影響,對主營業務利潤率產生0.3個百分點的提振作用,從而減緩企業盈利的下行趨勢。此外,本次增值稅減稅配套政策(約1400億元),小微企業的普惠性減稅(2000億),以及社保費率及稅基下調(3000億元),有望進一步擴大減稅降費對企業盈利的改善效應。得益于此,至2019年末,工業企業利潤的累計同比增速有望逐步回升至5%左右,并帶動制造業投資增速企穩。

  最后,房地產投資無需過度悲觀。2018年,隨著房市政策和金融條件雙收緊,房企紛紛轉向高周轉策略,以加速回籠資金,客觀上促進了房地產投資的高增長。隨著高周轉策略逐步退出,房地產投資下行壓力逐步顯露,成為市場所憂慮的2019下半年重大風險之一。著眼于房地產投資的結構特征,上述壓力雖然將在紙面數據上兌現,但是其對經濟增長的真實拖累料將低于市場預期。

  其一,經濟壓力有“水分”。高周轉策略的退出將率先導致土地購置費用的大幅下滑,從而引發房地產投資增速的紙面數據明顯惡化。當前,這一趨勢已經出現,從2018年7月至2019年5月,土地購置費的累計同比增速降幅高達 45個百分點。然而,由于GDP核算中的固定資本形成不涵蓋土地價值,因此土地購置費并不計入GDP。所以,這部分的房地產投資惡化看似劇烈,實際上對經濟增長影響甚微。

  其二,建安投資有支撐。高周轉策略退出對“穩增長”的真正威脅 ,在于土地購入的減少引發后續建筑施工的萎縮,從而拖累作為房地產投資核心且計入GDP的建安投資。但是,從行業經驗來看,中國房地產投資主要以容積率為2.5-5的戶型為主,從購地到新開工約需4-6個月,從新開工到竣工約需24-30個月。從數據來看,本輪周期中,從土地購置費的觸頂回落(2018年7月)到新開工面積的回落(2018年12月)歷經5個月,驗證了從購地向新開工的壓力傳導(詳見附圖)。由此推斷,建筑面積的觸頂回落將大概率出現在2020年,而非2019年。事實上,2019年2月至今,建筑面積累計同比增速持續提振,仍在上行周期。從歷史經驗看,建筑面積和建安投資具有高度的同期相關性(詳見附圖),因此在建筑面積保持穩定的情況下,建安投資的下行風險有限。

  內斂之二:挖掘政策空間,適應博弈長期化。

  展望下半年,中國經濟外部的最大不確定性依然來源于中美貿易博弈。從方向來看,隨著6月底G20峰會兩國元首會晤,中美經貿談判重新啟動,本輪貿易摩擦暫別短期急遽升級,轉入長期博弈階段。從力度來看,5月末至今,美國公布的消費者支出、PMI、非農就業、通脹預期等關鍵數據接連走弱,進一步驗證了我們此前報告的判斷,即美國經濟將于2019年中走入周期拐點。受此掣肘,美國經濟難以承擔貿易博弈的極端化升級。有鑒于此,我們認為,貿易博弈將走向“長期化+非極端化+多維化”,貿易風險雖有起伏但不會失控,同時博弈重心向金融、科技、全球治理等領域逐步拓展。

  全球貿易博弈的長期延續固然會對中國經濟產生外部壓力,但是由此引致的全球政策環境的轉變,也賦予了中國經濟政策新的內部空間。中國經濟政策有望從三個維度進行內部拓展,在下半年守住增長底線。

  第一,財政政策取代貨幣政策,成為逆周期調控的新主角。下半年,得益于全球經濟重返利率下行軌道,積極財政的融資成本壓力有望得到邊際改善。由此,近年來剩余的地方專項債額度或將得到利用,同時專向建設債、專項債突破額度、特別國債等措施有望進入政策菜單,以進一步強化基建對經濟的托底作用。與財政政策相配合,下半年社會安全網預計亦將得到完善,通過失業保險基金、高職院校擴招、擴大服務業容量等措施,保障居民生活水平,以鞏固國內中長期需求和預期。

  第二,由于下半年美聯儲大概率降息,中國貨幣政策將順勢而為。其一,伴隨美聯儲降息節奏,中國央行有望適時適度調降OMO、MLF的利率,但調降存貸款基準利率的可能性依然較小。這將兼顧當前“穩增長”和未來利率并軌“促改革”的雙重目標。其二,當前至年底,料將有進一步的降準或定向降準落地,配合TMLF加碼,進一步打破中長期流動性約束。其三,央行預計將通過永續債等措施,補充商業銀行尤其是中小銀行資本金,舒緩民營和中小企業的融資瓶頸。由此,M2增速、社會融資規模增速等總量性指標,下半年有望溫和回升。

  基于上述的外部局勢和內部政策,下半年“滯漲”風險壓力較小。從內部來看,雖然“豬周期”的影響料將繼續發酵,但是由于貨幣政策將強調“結構功能”,而非一味地總量發力,因此通脹壓力相對可控。從外部來看,前期貿易博弈成本的顯現將拖累全球總需求,對全球油價中樞形成抑制,在美伊不發生軍事沖突的情況下,“豬油共振”局面難以形成。有鑒于此,隨著下半年“豬周期”進一步發力,部分月份的CPI同比增速可能再度沖高,但不會突破3%,全年通脹中樞水平預計為2.5% 。

  內斂的發展,增質的機遇。

  綜上所述,得益于經濟發展的內斂趨勢,2019年下半年,中國經濟金融有望在復雜多變的國際形勢中,呈現三大相對確定的內部特征。一是,內斂發展夯實內生增長;趦炔康脑鲩L韌性和政策空間,我們預計,2019年中國經濟增速有望穩定于6.4%。同時,雖然人民幣匯率整數關口的政策意義將進一步淡化,但是美元兌人民幣匯率年內“破7”的概率依然較小,人民幣匯率有望在下半年漸次企穩。二是,內部機遇激活價值主線。國際局勢動蕩帶來的風險偏好起落難以提前捕捉,但是經濟增質產生的價值主線可以提前布局。2019年下半年,中國經濟增質將繼續為“大消費+新經濟”兩條價值主線注入紅利,由此產生的結構性機遇料將加速向資本市場映射。三是,內部紅利吸引外部青睞。在全球復蘇疲弱之際,中國經濟增質紅利的相對優勢有望進一步凸顯。疊加金融開放的持續擴大,國際資本對中國經濟金融的長期青睞不會逆轉。2019年下半年,外資料將按照先固收類資產、后權益類資產的方式漸次回歸中國市場。

個人簡介
工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管,2007年畢業于復旦大學,獲經濟學博士學位。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場,F任中國首席經濟學家論壇理事會成員,盤古智庫學術委員,中國人民大學和安徽大學碩士研究…
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